💡 A 股里有家公司被叫“水电茅”，不少人拿它当养老股。UP 主 Nick聊投资 死磕了长江电力 20 年财报，做了一期 20 分钟的基本面拆解。我看完最大的感受是：这家公司真正值钱的地方，不在成长性，而在确定性。

一、20 年 353%，但真正的底牌是分红

先把最硬的数字摆出来。过去 20 年，长江电力股价累计涨幅 353%；2004 年到 2024 年 5 月，年化收益 7.8%。单看这个数字不算惊艳，但把分红加进来，画风就变了。

过去 19 年，它的平均股息收益率是 3.4%，而现在银行定存利率只有 2.7% 左右，这一层就相当于给投资画了条下限。2023 年报里股息支付率到了 73.9%，接近 74%；过去 20 年平均 60.9%，最近 5 年提到 73% 左右。公司赚的钱里，七成以上拿出来分了。

按 2024 年 5 月 16 日的价格买入测算，2025 年预计能拿到 0.97 元股息，股息收益率约 3.8%；再往后看五年，到 2027 年前后有望到 4.39% 到 4.65%。在当前这个利率环境里，这个数字对稳健型资金是很有吸引力的。

二、估值：19.2 倍是中枢，18 倍以下才算便宜

UP 主把 2004 到 2024 年的市盈率拉成一张图：20 年平均 19.2 倍。他自己划的线是——22 倍以上算高估，18 到 22 倍是合理区间，20 倍以下偏低估。图上红色那五年左右是偏高估，绿色那段（2010 到 2018 年前后）偏低估，最近几年是黄色，属于合理估值。

最有说服力的是这个回测：2018 年用 15.3 倍市盈率买入，持有到现在，股价累计收益 60.4%，加上每年三个多点的股息，股息部分贡献 28.6%，两项叠加合计约 89%。六年接近翻倍，这个成绩单放在白马股里都不难看。

三、生意很简单：六座电站，一张调度网

长江电力的主业就一个字：水。2023 年累计电站发电量 2762 亿千瓦时，国内水电总装机 7169.5 万千瓦，利润总额 324 亿元，是国内最大的水电龙头。

它管着六座电站：三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩。其中三峡装机 2250 万千瓦，是全球装机容量最大的水电站。这六座电站分布在长江干流上，串起来就有了一个别人很难复制的能力——六库联调。

所谓联调，就是上游怎么放水、下游什么时候蓄，统一算一笔账。2023 年这项能力带来的节水增发电量是 121.3 亿千瓦时。UP 主的判断我觉得挺到位：公司这些年不停收购长江流域电站，本质是把这张调度网织得更密。

四、财报里最该盯的三行数字

第一行是增速，但别抱太高期待。2016 到 2023 年，主营收入年复合增速 14.3%，净利润 12%。这个速度不算慢，但主要来自收购并表，不是内生增长。

第二行是资本回报率。视频里用的是 ROIC 口径，意思是股东和债权人一起投进去的钱，一年能挣回多少。2014 年以来平均 10.8%，最近 5 年 9.96%，2023 年 9.24%，比 2022 年还提升了 1 个百分点。翻译成大白话：投 100 块，一年挣 10 块左右。

第三行是负债。2023 年资产负债率 62.9%，比上年增加 7.1 个百分点，有息负债 3145 亿元，当年归还利息 127 亿元。看着吓人，但这是商业模式决定的——借钱建电站，再用几十年的现金流慢慢还。以它的营收和利润规模，每年还本付息并不吃力，经营现金流那条线一路稳稳向上。毛利率近 5 年维持 60%，净利率 42%，在制造业里几乎是天花板。

五、护城河：需求侧的规模经济，供给侧的牌照

需求侧看，前五大客户占了境内年度销售总额的 94%，主要就是国家电网和地方电网。坏处是电价非市场化，公司几乎没有自主定价权；好处是回款极稳，基本不用担心违约。

供给侧看，这是门被授权的生意。水电属于能源类的国家垄断业务，公司通过政府授权拿到自然水利资源的垄断使用权。再加上流域梯级联合调度、大型水电站运行管理、检修检测、电力营销、融资并购这一整套能力，护城河不是某一条，而是一层一层叠起来的。

股权结构也很有意思：前十大股东持股超过 70%，几乎全是国资背景。三峡集团直接持股 49.13%，再通过三峡建工间接持股 3.6%，合计 52.73%，实际控制人是国务院国资委。这种结构决定了它不会去追风口，也决定了分红政策相对稳定。

六、别只看优点：三个必须接受的前提

第一个是来水。发电量取决于来水，2022 年就出现过一次明显滑坡。天不下雨，报表立刻反映，这个变量公司自己控制不了。

第二个是电价。非市场化定价意味着成本上涨时它没法像消费股那样提价，毛利率能稳住，靠的是水电极低的度电成本，不是涨价能力。

第三个是行业空间。中国水电装机增速只有 5% 到 6%，2021 年前后发电量增速也在放缓。它的成长只能靠收购和资产注入，不是靠行业红利。

七、结论：它是“债券加期权”，不是成长股

UP 主自己算过一笔：25.5 元买入，明年大概能收 3.5 到 3.6 的股息；未来十到二十年，股息每年可能有 8% 到 10% 的增长，五年后股息率有望到 4.5% 到 5%。他给的判断是，作为稳健型投资，这是个不错的标的。

所以怎么看它，取决于你要什么。想要翻倍的爆发力，它给不了；想要一个能算得出下限、每年还有一点增长的现金流资产，它挺合适。🤔 我个人觉得，把它当成一张会缓慢涨息的债券来理解，比当成成长股去买，心态会稳得多。