📊 蒙牛这份年报出来那天，我刷了一圈评论，大部分人只看到一句话：营收又降了。但把报表从头翻到尾会发现，这份财报真正值得看的地方，恰恰不在收入那一行 😅

视频作者是长期跟踪乳业的，他把业绩预告和正式年报对着看了一遍，判断是"营收下降是明牌，超预期的是别的地方"。我顺着他的思路重新捋一遍，顺手把几个关键数字抠出来。

先看结论：营收降了，但降得有原因

收入从886亿降到822亿，少了64亿，降幅7%到8%，这条市场早就通过预告定价了。归母净利润只有16亿左右，看着难看，但里面有18亿的减值计提——应收账款、其他金融资产这些收不回来的旧账，一次洗掉。

把减值加回去，经营利润大概64.5亿。经营性现金流反而做到87亿，比上一年还高5%，是历史新高。一家企业利润下滑、现金流创新高，通常只有一个解释：它在主动收缩那些花钱但不赚钱的业务。

成本端也能对上：营业成本从535亿降到490多亿，毛利从350亿降到328亿，少了22亿。收入掉64亿、毛利只掉22亿，说明砍掉的主要是低毛利的部分。

高飞上任之后，砍的第一刀是营销费

这里得说人事。蒙牛之前的董事长是中粮空降的，没做过牛奶，上任后一路并购——贝拉米、恒天然的部分资产，买回来发现经营不行，逐年计提，把很多年利润都吃掉了。现在的高飞是牛根生时期的老将，渠道出身，在蒙牛干了十几年。

他的思路很直接：砍营销费用。蒙牛的营销费用率长期比伊利高4到5个点，在他看来这块是浪费。营销费用从230亿降到216亿，砍掉14亿；收入少64亿对应的毛利减少大约22亿，营销费这一刀抵掉14亿，剩下的靠行政费用和融资成本再补一部分。

代价是收入继续掉。作者说得挺直白：营收下降终究是个问题，不能把收缩说成好事。控费能救利润表，救不了增长。而且费用率的百分比并没有明显下降，因为盘子缩得也快。

资产负债表：有息负债一年砍掉近一百亿

这是整份财报最漂亮的部分。流动有息负债从166亿降到138亿，非流动从179亿降到115亿，两头加起来砍了接近100亿；银行贷款从346亿降到253亿。同期现金只从173亿降到132亿，少了40亿——用40亿现金换掉100亿有息负债，净负债直接下降50亿左右。

融资成本跟着掉，贷款利息一年少付将近5亿。资本开支也从35亿压到24亿，少了10亿。经营现金流85亿减掉25亿资本开支，自由现金流大概60亿，对应600多亿市值，估值在10.5倍上下。作者说他最看重的就是这一点：债务一旦失控，企业就会变成给银行打工。

他还提了一句，这18亿减值里有一部分是纯粹的账面处理，不产生现金流出，所以现金流比利润表好看得多。看这类公司，利润表骗人，现金流不太骗人。

18亿减值减的是什么：旧账，不是新伤

去年的减值减在商誉和无形资产上，也就是当年买贝拉米、买恒天然资产时溢价的那部分，承认买贵了。今年的方向变了：应收账款减值7亿，其他金融资产和预付账款减值11亿，合起来18亿。

区别很重要。前者是"当年那笔投资我不认了"，后者是"这些账期收不回来了"。作者的说法是，这属于把成年旧账一次清掉，账面变干净。而且这类减值大部分不产生现金流出，只是账上认亏，所以你会看到利润16亿、现金流87亿这种巨大反差。

看消费类公司，利润表可以被计提调节，现金流很难。利润和现金流打架的时候，先信现金流。这也是作者说"别太纠结市盈率"的原因——分母本来就被计提弄乱了，算出来的倍数意义不大。

股东回报：股息只增不减，还给了三年承诺

每股股息从0.51元人民币提到0.52元，同时全年回购注销了接近1%的股本。股息率3%多，加上回购差不多4%。别嫌少——现在原奶价格3.03到3.04元一公斤，是十年来的最低点 🐄 在行业最难受的位置还能给到4%的股东回报，这个底子算扎实。

更关键的是那个三年股东回报计划：未来三年每股分红稳定提升，回购节奏保持。等于把"只增不减"写成了承诺。作者认为这条严重超预期，因为业绩预告里根本没提，市场也没定价。

业务结构：液态奶拖后腿，奶酪和鲜奶是牌

收入下滑的部分几乎全在液态奶，砍了80亿左右，这是蒙牛最大的软肋——太集中于常温奶，而常温奶正处在低价环境里。奶粉、奶酪、冰淇淋都是小幅增长。

有意思的是，作者顺手对比了伊利：伊利的利润增量主要来自奶粉，因为奶粉毛利高、市场空间大，而且国产奶粉第一名现在就是伊利。蒙牛当年把钱花在并购上，新业务没跟上，差距就是这么拉开的。

但它手里不是没牌。妙可蓝多在奶酪领域是行业第一，领先第二名很多；每日鲜语在低温鲜奶连续21年市场份额第一，这块在消费下行期反而吃香；冰淇淋国内卷不过伊利，干脆出海，在印尼做到第一。奶粉是短板，也是伊利真正拉开差距的地方——奶粉的市场空间比奶酪大得多，中国人吃奶酪还得被教育，喝奶粉是现成的习惯。

去年下半年有个信号：液态奶收入开始企稳回升，第二曲线保持双位数增长。作者的观点是，如果2026年原奶价格能回升，蒙牛乳业会走出一波比较强的走势；如果起不来，就只能在十倍估值附近趴着，赚4%的股息，继续降杠杆。

一句话总结：这是一份收入难看、资产变干净的财报。看懂它不需要多高深的技术，只需要分清哪些数字是经营恶化，哪些数字是主动选择。至于第二曲线能不能把收入重新拉起来，只能等后面的季报给答案 🙂