水电在 A 股一直是重资产的代名词：固定资产占总资产八成以上，前期砸钱、后期收租，报表厚得像砖头。但视频作者「公司大起底」挑出的这家四川公司是个异类——川投能源的固定资产加在建工程只占 14%，长期股权投资却占到 65.8%。这不是财务技巧，而是商业模式的选择。💧

一、八个字的经营模式，决定了报表长相

公司在 2019 年年报里，对「投资开发经营管理清洁能源」这八个字做过解释：水电业务两条腿走路，一条是控股，自己开发、建设、经营，电站合并报表；另一条是参股，持有其他水电公司的股权，进长期股权投资，不合并报表，利润通过投资收益体现。

而参股是大头。这一步想通了，后面所有数字就都顺了：为什么资产端这么轻、为什么利润高度集中、为什么分析它其实是在分析别人。

二、112 万千瓦与 1156 万千瓦

截至 2023 年一季度，控股水电站权益装机 112 万千瓦，参股水电站权益装机约 1156 万千瓦，参股贡献了 91%。

参股对象主要三家：雅砻江水电持股 48%，国能大渡河 20%，亭子口水电 20%。雅砻江独家拥有全国第三大水电基地雅砻江流域的开发权，已投产装机 1920 万千瓦，按 48% 折算，川投享有的权益装机是 921 万千瓦；大渡河干流支流已投产 1173 万千瓦，川投按比例享有 234 万千瓦。

把权益装机拆开看：71% 来自雅砻江，18% 来自大渡河，2% 来自亭子口，剩下 9% 是所有控股子公司的总和。核心资产的半径，一下就缩到两家公司身上。

顺带说一句，这些参股公司也在往风光核扩张，三峡能源、中广核、中核汇能都有布局，但 85% 以上依然是水电，它的底色没变。

这也是水电这类资产的迷人之处：一条江的开发权基本是排他的，先拿到手的人等于拿到了一张长期饭票。雅砻江这种全国第三大水电基地，开发权独家，后来者再有钱也进不来。所谓护城河，在水电行业里就是流域本身。

三、98% 的利润，来自一家参股公司

2022 年，参股电站贡献了约 76% 的营收和 91% 的利润。再往下拆：雅砻江水电当年净利润 73.6 亿元，川投按持股比例确认的投资收益是 35.5 亿元，而公司全年税前利润总额只有 36.14 亿元。

算一下就知道，雅砻江一家贡献了接近 98% 的净利润。这意味着什么？意味着研究川投能源，本质上是在研究雅砻江水电，其他资产更多是陪衬。看它的研报如果只盯母公司报表，基本等于没看。

这里还有一层容易被忽略的关系：雅砻江由国投电力持股 52% 并合并报表，川投是 48% 的那一方。同一座电站，在国投报表里是完整的资产、负债和现金流，在川投报表里只剩一行长期股权投资和一笔投资收益。两家公司讲的是同一个故事，读法完全不同。

再看雅砻江自己：2023 年半年报里，固定资产加在建工程占总资产 93%，标准的重资产结构。已投产七大水电站共 1920 万千瓦，在建 342 万千瓦，包括卡拉和孟底沟，预计分别在 2029 年和 2031 年投产。除了水电还有光伏、风电在建，但核心仍是水。

四、用重置成本法给它算一遍

作者选的是重置成本法：假设把雅砻江已投产的 1920 万千瓦全部重新建一遍，要花多少钱。

水电有个规律，开发往中上游走，建设条件越来越复杂，加上生态环保要求，单位投资成本会小幅上涨。所以他取最近投产的三个电站做样本：2021 年投产的杨房沟、乌东德、白鹤滩。两河口水电站单位成本过高，为避免估值结果过于乐观，明确剔除。三个样本平均单位建设成本约 1.22 万元每千瓦。

1920 万千瓦乘以 1.22 万元，得到约 2342 亿元；加上在建工程，合计约 2453 亿元；扣掉 948 亿元有息负债，剩下的就是净资产。再乘川投 48% 的持股比例，粗略得出它享有的那部分价值。用同样方法，还可以再算其他控股和参股电站。

作者自己也强调，这只是最粗的估算，等年报出来还要用自由现金流折现再算一遍，两种方法对照着看。这个态度挺重要：估值不是算命，是给不同假设留出对照系。📐

五、三点启示，以及方法的边界

视频最后总结了三条：一是经营模式偏轻资产，控股加参股、参股占多数，参股不合并报表，以投资收益反映利润；二是核心资产是持股 48% 的雅砻江水电，投资收益占利润总额约 98%；三是重置成本法可以作为一种估值参照，即按当前建造成本重建旗下全部电站所需的资金总额。

我补两句自己的理解。轻资产在这里不是「没有资产」，而是资产装在别人的报表里——好处是扩张不占用自己的资本开支，坏处是你对现金流没有直接支配权，分红政策取决于对方。另外，重置成本法算的是「重来一遍要多少钱」，不等于市场愿意给的价格，来水波动、电价政策、财务费用都会改写结果。

所以这套分析的正确用法，是把它当成一个坐标系：先锁定雅砻江，再看 48% 这个比例，最后用重置成本和现金流折现互相校验。看懂结构，比记住结论有用得多。💡