高铁、地铁、公路、小区、工厂……过去二十年，中国城市面貌的变化背后，有一种工具绕不开，那就是城投公司。视频作者厉害财经在这期节目里，把它称作地方政府“最好的工具”，也把它形容成高房价、高债务、高腐败的重要推手。🏗️

需要说明的是，本文呈现的均为视频作者的分析与转述，涉及数据、案例的部分只做中立复述，不代表本文立场。

起点：上海借亚开行贷款造出南浦大桥

作者把故事拉回上世纪 80 年代末。当时的上海想在黄浦江上造桥，打通浦西与浦东，推动浦东大开发，但财政极其困难，资金迟迟没有着落。时任市长、也就是后来的总理朱镕基，要求打破规矩找到钱。

最后的办法是找外资。通过中国在亚洲开发银行的执行董事做工作，上海官员带着轮渡口踩踏事故报告和浦东开发规划飞到马尼拉，逐个争取各国董事支持，最终亚开行直接给了 2 亿元贷款，又拉来商业银行增加 2 亿元，加上市政府自筹的 4.2 亿元，8.2 亿元造价的南浦大桥终于建成。

作者强调，这座桥带来的不只是交通：浦东大量土地随之升值，涨了十倍不止，上海市政府手里的土地资产价值猛增，也让全国看到了基建的威力。土地属于政府，于是形成一个循环——借钱开发、大搞基建、土地升值、卖地收钱、还掉贷款，再开发、再融资。这就是他口中土地财政的雏形。

扩围：从 1991 年上海首设到 1998 年国开行出手

1991 年，上海率先成立城投公司，重庆、广东等地随后跟进学习。但 1995 年预算法开始实行，法律规定除非法律或国务院另有安排，地方政府不能发行地方债，也不能向银行贷款，等于被困住了手脚。

转折出现在 1997 年亚洲金融危机之后，财政政策转向积极扩张。1998 年，国家开发银行与安徽芜湖市政府合作，把市里 8 个城市建设项目捆绑打包，放进专门成立的城投公司，芜湖建设由此融资 10.8 亿元。作者称国开行是这套模式的顶级发明者：成立才 20 多年，已是全球最大的开发性金融机构，资产总额超过 16 万亿。

他也提到人事的一面：2019 年国开行原党委书记、董事长胡怀邦落马，2021 年被判无期徒刑，没收财物 8552 万元。2003 年，国开行与天津合作时开始允许以土地增值收益作为贷款还款来源，“炒地”由此成为主旋律。

升级：2008 年四万亿与“左手城商行、右手城投”

2008 年美国次贷危机之后，国家出台 4 万亿刺激经济。作者点出标志性事件：2008 年 11 月的国务院常务会议，取消商业银行信贷规模限制，开始允许商业银行向城投公司放贷。

紧接着，地方政府又担心银行不听话，于是开始控股地方城商行，形成“左手城商行、右手城投平台”的格局，土地财政进一步升级为土地金融。到 2010 年，城商行对城投平台的贷款额已经达到国开行、四大行一样的规模，而其中约 70% 的城商行大股东，就是地方政府自己的财政部门。

作者也点出了风险：为了还本付息，地方政府必然需要不断推高土地资产价格，城投债务风险就此快速积累。2010 年 6 月国务院发文规范地方政府融资平台，银行监管机构随即列出黑名单，但在他看来，潘多拉的盒子已经打开。

另一边：被查的高管与“中介费”黑洞 🕳️

作者引用公开通报总结：城投高管被查的原因，几乎都集中在三类——违规帮助私企拿工程、利用职务违规放高利贷、违规收取中介费。按他的口径，2018 年到 2023 年的五年间，有 109 位城投发债高管被查，涉及城投平台 103 家。

具体案例上，他提到淮安市清江浦区这样一个三线城市的区，2022 年累计追缴回来的中介费高达 21.63 亿元，占该区所有融资的 16%；还有浙江 22 名资金中介人被抓，追回介绍费 16 亿元；湖南一名融资中介帮城投平台操作 11 亿元，自己回扣拿了 3600 万元，其中 700 万元给了拍板的城投负责人。

江苏被单独拿出来说：作为全国城投债余额第一的省份，江苏债券余额超过 3 万亿元，省纪委书记、监察委员会主任王常松在 2022 年的 7 个月里连发三次文，点名城投腐败问题。作者的反问是：为什么地价房价越来越贵、融资成本居高不下、过桥过路费贵得惊人？在他看来，答案就藏在这些被拿走的利益里。

当下：净融资为负与 25.8% 的拿地占比

本轮周期里，疫情叠加三道红线调控，楼市和土地拍卖市场一起低迷。作者引用彭博社一篇名为《中国 2 万亿美元的地方债务融资平台》的文章，指出四年来城投平台第一次净融资为负，也就是还款比贷款更多；文中引用标普数据，说城投债务约 13.5 万亿人民币，和他提到的 13 万亿债券规模差不多。📉

他还提到发行结构的变化：3A 和 2A+ 级别债券在整个发行规模里占比超过 80%，意味着数量最多的 2A 级别债券发不出去，发行利率越来越高、期限越来越短。

另一面，城投又是土地市场最重要的买家。2022 年全国住宅土拍 3.04 万亿元，城投一家拿下 7846.65 亿元，占比 25.8%，比 2021 年高了 11.4%。作者的问题很直接：如果没有城投，地方土地卖给谁、财政收入从哪里来、公务员的工资谁开、市政的应付账款谁买单？

结论：天使还是魔鬼，取决于它的历史定位

回顾过去三十年，作者认为城投在每一次危机中都扮演了“白衣骑士”的角色：铁路、公路、地铁、水电煤、绿化道路、公园，这些市政工程背后都有它的身影。真正疯狂吸血的，是在城投里搞腐败的犯罪分子。

至于身上那 13.5 万亿元的债务，以及城投究竟是天使还是魔鬼，他用一句话收尾：最终取决于它的历史定位。你怎么看？🤔